第十四回 捡烟蒂树最佳模板 不小心成过街老鼠

　　公司创立于1878年，主要生产风车、水泵等以风或水为动力的灌溉装置，是西部地区名声卓著的风车和农具生产公司。

　　邓普斯特牌大风车，是平原之上随处可见的巨大景观，也是西部移民垦荒种田必备的大型投资品。

　　这种产品本身的技术门槛不高，区域内竞争者很多。邓普斯特的农具机械产品质量良好，在竞争中长期处在优势地位。

　　但是，到20世纪五六十年代，一种无法抗拒的降维攻击来到西部大平原：电网和电泵。

　　所以邓普斯特的产品也像“面对数码技术的柯达胶卷一样”不可阻挡地走向衰落。

　　1961年公司财务报表净资产460万美元，对应60146股总股本，折合每股净资产约76美元，

　　巴菲特早在1956年股价大约25美元左右就开始买入，1957年巴菲特成为公司董事。

　　到1961年上半年，巴菲特合伙基金一共掌握了公司30%左右的股份，然后在1961年8月和9月又以30.25美元的价格大笔买入，并同时发出公开要约收购。

　　最终累计投入1262577.27美元，买到44557股，平均买入成本28.33美元。

　　因此，邓普斯特也是第一家巴菲特直接在致股东信里，列出过详细财务资料和估值方法的烟蒂股。

　　虽然列出的是1961年财报数据——帮助巴菲特做出买入决策是更早的财报，但由于公司经营是缓慢滑坡，资产负债表变化幅度并不大。

　　通过1961年邓普斯特公司的财报数据，如表14-1所示，可以清楚看出巴菲特如何给烟蒂企业各项资产估值，各自采用的什么折扣率，所以很有学习价值。

　　按照公司60146股的总股本计算，每股账面净资产为76.5美元，而巴菲特的估值是214万美元，折合每股股价35.6美元。

　　在此基础上，巴菲特最高买入价格为30.25美元，平均买入价28美元，大体在账面净资产的三到四折之间，或估值的78%以下。

　　在这个案例中，巴菲特几乎是教条般地执行了老师教的“低于净营运资产的三分之二”买入原则：

　　巴菲特最高买入价在30.25美元附近，折合买入市值182万美元（30.25×60146≈182万美元），相当于净营运资产的57%。

　　表14-1最后一列的估值折扣率数据，今天的烟蒂股投资者，依然可以直接拿来当作模板套用。

　　巴菲特后来在1963年的致合伙人信里回顾这次交易时，略带一点得意的口气，再次阐述了最简单易懂的估值法，他写道：

　　做证券分析师的朋友可能觉得我的会计手法太原始了。说真的，我还是愿意用我这种数手指头和脚指头的方法。

　　相比痴心妄想别人明年给我出个35倍市盈率的买价，我觉着还是我的原始方法更靠谱。

　　巴菲特买入前对公司的评价是：“此公司过去10年销售停滞不前，库存周转缓慢，相对于资金成本而言没有实际利润。”

　　这个评价很有意思，和地图公司一样，巴菲特看见公司主业正在衰退，但不会马上崩溃，他用的词语是“销售停滞不前”。

　　同时公司主业并不消耗公司资本金，他用的词语是“相对于资金成本而言没有实际利润”，没有实际利润的意思，是说公司主业利润大致相当于资金利息。

　　他发现公司在售后维修中销售的配件，和生产新设备所使用的零配件采用同样的定价机制。

　　巴菲特对此不以为然，他认为对已售旧设备提供维修零件时，应该制定更高的价格，毕竟此时买家已无别的选择了，高价也必须买。

　　根据中国保险行业协会和中国汽车维修行业协会联合发布的2018年底在售汽车零整比数据，零件/整车价格比最高的5款车型，维修保养对应的全车零件报价总和，相当于新车价格的694%和593%之间。

　　即便巴菲特发现了改善公司主业的方法，也需要人去落实，巴菲特本人不擅长这个。

　　公司原有管理层头脑僵化，反应迟钝，在巴菲特控股后很长一段时间，公司经营并没有起色。

　　巴菲特甚至试图请一位在美国钢铁公司工作的老朋友来接手经营，老朋友考察之后拒绝了。

　　这下子巴菲特头疼不已。他在一次聚会中向芒格抱怨：“公司现在一团糟，我弄了个笨蛋来管理，现在公司一直上升的只有存货、存货。”

　　20世纪50年代芒格做律师时，曾经在一位客户的工厂里投资过一笔钱，这家工厂专门为军用火箭定制变压器。当时巴特勒是这家变压器厂的财务主管。

　　在财务主管哈利·巴特勒的帮助下，我们最终决定踢走所有不能让我们赚钱的客户，缩小工厂规模。

　　经过芒格与合伙人的努力，这家变压器厂最后还算是赚了钱，于1961年处理了设备和存货后关门大吉。

　　正是这次经历，让芒格意识到没有前景的企业，是令人多么痛苦和浪费时光。他说：

　　我就像马克·吐温的猫一样，只要有一次被烫过的经历就再也不会去坐火炉，哪怕火炉是冷的……

　　收购一家注定破产的公司，寄希望于在它破产前清偿所有债务并拿到盈利，可不是什么好玩的事情……

　　好企业和差企业的不同之处在于，在好企业里，你会做出一个接一个的轻松决定，而差企业的决定常常是在不同的痛苦之间做选择。

　　芒格的眼光没有错。比巴菲特大11岁的巴特勒是一位相当成功的问题企业解决专家。

　　1986年，伯克希尔旗下一家名叫K＆W的公司遇到困境，巴菲特和芒格再次向巴特勒求助。

　　K＆W公司在巴特勒的带领下，也是迅速走出困境。第二年净利润就创出历史上最新的记录，同比增长3倍。

　　巴菲特高兴坏了，在1987年致股东信里把巴特勒老先生夸成了一朵花儿，他说：

　　查理知道不需要通知我，只要直接找到68岁的哈利·巴特勒，任命他为CEO，然后静静等待结果就可以了。

　　事实上他没有等多久，就在1987年，K＆W公司净利润就创出历史上最新的记录，比1986年增长了3倍。

　　不仅净利润提高，K＆W所需的资金也大幅度减少，应收账款和存货同比还降低了20%。

　　所以，如果往后10年或者20年，伯克希尔投资的公司若是又遇到麻烦，你们都知道谁的电线日，巴特勒出任邓普斯特公司CEO。

　　通过巴特勒的努力，邓普斯特公司逐步收回应收账款，还清了银行贷款，同时将用于维修的零配件定价提高了2到5倍（没有受到客户），

　　关闭了不能产生利润的生产线，廉价转让生产设备，并解雇了大约100名工人，然后将回笼现金拿去投资巴菲特看中的低价证券。

　　巴特勒的解决方案非常成功。到1962年底，邓普斯特公司的资产负债表已经变成表14-2的模样。

　　使用1961年同样的折扣率，不难发现公司的内在价值从1961年的214万美元增加到298万美元，增幅40%。

　　每股估值从35.6美元提升到约49美元——已经摊入给新CEO的股票期权2000股，30美元的行权价。

　　这一年，巴菲特非常愉快。在当年的致合伙人信里，他毫不吝啬地大力夸奖哈利·巴特勒。他写道：

　　哈利绝对是我们的年度之星。我们给他设定的每一个目标，他都达到了，而且总是给我们大家带来意外的惊喜。

　　他善于适应新环境，工作努力，执行力强。他希望自己工作要做好，对得起高薪酬。

　　1963年，经过巴特勒继续落实同样的措施，邓普斯特每股内在价值提升到约65美元。

　　8月，巴菲特在《华尔街日报》刊登广告，计划继续处理公司剩余生产线甚至是整家公司。

　　公司低价出售生产设备并解雇员工的行为，触动了当地居民在大萧条中失业的惨痛记忆。

　　大量居民在恐惧和愤怒之中，举起干草杈包围了“可恶的吸血鬼沃伦·巴菲特”。

　　他一直觉得自身“拯救”了此公司。假如没有自己的努力，公司现在应该已经破产了。

　　但当地居民看见的，只是一个把公司设备当破烂卖掉，导致他们失业的“黑心资本家”。

　　经过镇政府和居民的共同努力，他们筹集到近300万美元用以满足收购资产和持续经营。

　　他们请出邓普斯特公司创始人的孙子牵头，于1963年9月13日正式收购了邓普斯特全部经营资产及品牌。

　　尽管巴菲特和另外的股东一起，将只剩下证券和现金的公司清算了，每股累计变现约80美元，巴菲特合伙基金从这笔投资中赚到大约230万美元净利润（44557×80-1262577.27）。

　　但这段犹如过街老鼠——人人喊打的经历，让巴菲特开始对捡烟蒂的投资模式产生恐惧和反感，他没有办法接受被整个镇子的人仇恨的场景。

　　如同马云的“饿死不做游戏”，雷军的“小米不做中低端”，巴菲特誓言的回声还未散去，他就手脑分离，再次将资金投入一只更大的烟蒂，并迅速制造了投资生涯里最糟糕的一次失败。

　　这次失败之后，巴菲特采取了一个有点俏皮，但代价重大的措施，防止自己“复吸”烟蒂：他将这个错误像狗皮膏药一样，贴在自己额头，让自己永远带着这张狗皮膏药行走。

　　投资领域，很多成功其实是不能复制的，因为它或许是正确决策的结果，也或许只是一时撞大运。

　　所以，被巴菲特称为“西海岸哲学家”的查理·芒格有句非常著名的语录，“反过来想，总是反过来想”。

　　想知道人生如何得到幸福，首先研究怎么样才能变得痛苦；想知道企业如何能够做强做大，先了解企业怎么样才可以走向衰败；想知道怎么在股市投资成功，先了解怎样会导致亏损。

　　躲开越多导致失败的因素，获取成功的概率就越大。能躲开所有导致失败的因素，想不成功那纯属做梦。

　　不过很可惜，成功分析满天飞，失败剖析却少之又少。尤其是投资大师的失败案例，更是被有意无意地忽略。

　　幸好，少并不代表没有。伟大的巴菲特发誓不再清算资产和解雇员工，但很快又故技重演实施的这笔“最糟糕的”的投资——收购伯克希尔-哈撒韦公司，能成为一个非常好的学习范例。

　　在1998年的一次电视访谈里，经由比尔·盖茨的口，巴菲特强调了它是“最糟糕的”。

　　盖茨说：“在今天早晨用早餐时，我和沃伦还在讨论哪个投资决策是他所做过最糟糕的。这不是件容易的事情，不过，我们终究是根据一些衡量标准确定，买下伯克希尔-哈撒韦公司可能就是最糟糕的那个。”

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